諸建芳｜中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家

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宏觀：制造業(yè)PMI大幅回落，10月份經(jīng)濟增速走弱

10月份經(jīng)濟增速走弱，經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)。10月份制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI雙雙大幅回落，分別回落0.6、1.0個百分點。預(yù)計未來幾個月中國經(jīng)濟將繼續(xù)承壓，目前宏觀政策“擴張”的力度仍然不夠。

秦培景｜中信證券策略首席分析師

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策略：2018年三季報回顧——盈利向下探底

2018Q3，A股盈利增速向下探底，龍頭股低于預(yù)期的情況較Q2明顯增多。Q4商譽減值、貿(mào)易戰(zhàn)、國內(nèi)經(jīng)濟增速趨緩三個風(fēng)險因素疊加，預(yù)計盈利將繼續(xù)承壓。

風(fēng)險因素：中小創(chuàng)年報季出現(xiàn)大批商譽減值個股；宏觀增速繼續(xù)下滑；中美貿(mào)易爭端對上市公司業(yè)績的負(fù)面影響超預(yù)期。

策略：業(yè)績底的時間和位置

經(jīng)濟溫和調(diào)整的情形下，預(yù)計A股（非金融）盈利增速大概率在明年二季度見底，三季度回升，2019全年凈利潤增速預(yù)計為14.7%。

風(fēng)險因素：對二級市場投資而言，我們認(rèn)為最大的風(fēng)險在于盈利增速在見底前的下滑幅度，而不是見底的時間點。目前即使是市場偏悲觀的預(yù)期也是一種經(jīng)濟相對溫和調(diào)整的情形，對應(yīng)預(yù)估的9.4%的非金融盈利增速水平也明顯高于歷史上任何一輪盈利增速周期的底部，而歷史上盈利增速周期底部的凈利潤增速均為負(fù)值，同時對應(yīng)著非常疲弱的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和融資指標(biāo)。以滬深300（非金融）為例，假設(shè)2019年宏觀環(huán)境與歷史周期底部的悲觀情形一致，也即2019年工業(yè)板塊凈利潤增速為0，消費達到單季度凈利潤增速的歷史低點0.6%，根據(jù)我們的模型，PPI增速需要大幅下降至-2.4%，社融增速需降至-22%。在該種假設(shè)情形下，預(yù)計滬深300（非金融）2018Q4~2020Q2的季度凈利潤增速為10.0%/3.8%/0.2%/-0.1%/ 1.7%/10.7%/17.4%，2019全年增速1.3%，Q3見底Q4回升，拐點較基準(zhǔn)情形僅延后一個季度，但盈利水平明顯弱于市場預(yù)期。

明明｜中信證券固收首席分析師

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固收：從銀行投資行為看債市收益率

未來隨著地方政府債大規(guī)模發(fā)行進入尾聲，銀行可配置債券和可融出資金規(guī)模將有所上升，債券收益率仍有下行空間。從期限上看，短端資金利率已經(jīng)處于較低水平，未來進一步下降的空間不大，近期公布的數(shù)據(jù)顯示基本面仍疲弱，實體融資意愿不足，未來銀行或有增加債券配置的空間，中長期債券收益率或?qū)⑦M一步下行。綜上，我們認(rèn)為未來10年國債利率或?qū)⒃俅斡|及我們的區(qū)間低位3.4%的水平。

固收：政策再平衡

本次政治局會議釋放出對更強的穩(wěn)經(jīng)濟信號，未來寬松政策的托底意愿將更強。雖然后續(xù)貨幣政策和財政政策的進一步寬松空間在一定程度上對基本面的刺激作用有所加強，但目前債務(wù)周期走到十字路口、金融條件在逐步修復(fù)過程中，寬松政策除了本身存在時滯之外，其帶來的融資需求和基本面修復(fù)也存在傳導(dǎo)時滯，而這一過程中預(yù)計利率仍將處于下行趨勢之中。對于股票市場，資本市場制度改革和刺激政策的******都有望形成市場向上的助力。

羅鼎｜中信證券建筑首席分析師

S1010516030001

建筑：基建政策持續(xù)落實，融資配套細化，基建回升可期

政策細化后，靜待融資數(shù)據(jù)回升以及基建數(shù)據(jù)隨之回升。我們重申基建將確定性回升，行情正進入數(shù)據(jù)驗證期。繼續(xù)堅定推薦融資狀況率先改善、估值更低、安全邊際較好、業(yè)績確定性強的央企。推薦葛洲壩、中國中鐵、中國建筑等。

風(fēng)險因素：融資落地不及預(yù)期、基建增速回升低于預(yù)期。

姜婭｜中信證券社會服務(wù)首席分析師

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中國國旅（601888）：

免稅經(jīng)營保持優(yōu)秀，費用計提+匯兌損失增加拉低增長

我們重申公司的核心投資邏輯來自于吸引消費回流背景下的政策彈性，中免作為中國免稅龍頭，預(yù)計將顯著受益。維持2018-2020年歸母凈利預(yù)測36.0億/46.6億/57.1億元，對應(yīng)EPS分別為1.84/2.39/2.93元，近期股價調(diào)整估值已經(jīng)回落。維持“買入”評級。目前盈利預(yù)測中暫未考慮海免股權(quán)注入帶來的盈利增量，及或有的政策放開可帶來的盈利彈性。我們認(rèn)為對公司的投資判斷仍應(yīng)主要關(guān)注具備吸引消費回流作用的出境市內(nèi)免稅等政策放開，這將對公司的股價起到明確支撐，對公司的潛在業(yè)績彈性建議關(guān)注具體政策內(nèi)容。

風(fēng)險因素：毛利率提升慢于預(yù)期；免稅政策空間及機場中標(biāo)低于預(yù)期；海棠灣項目經(jīng)營低于預(yù)期；國企改革進度慢于預(yù)期的風(fēng)險等。

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