諸建芳｜中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

S1010510120003

宏觀：制造業(yè)PMI大幅回落，10月份經(jīng)濟(jì)增速走弱

10月份經(jīng)濟(jì)增速走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。10月份制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI雙雙大幅回落，分別回落0.6、1.0個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)承壓，目前宏觀政策“擴(kuò)張”的力度仍然不夠。

秦培景｜中信證券策略首席分析師

S1010512050004

策略：2018年三季報(bào)回顧——盈利向下探底

2018Q3，A股盈利增速向下探底，龍頭股低于預(yù)期的情況較Q2明顯增多。Q4商譽(yù)減值、貿(mào)易戰(zhàn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速趨緩三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素疊加，預(yù)計(jì)盈利將繼續(xù)承壓。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中小創(chuàng)年報(bào)季出現(xiàn)大批商譽(yù)減值個(gè)股；宏觀增速繼續(xù)下滑；中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響超預(yù)期。

策略：業(yè)績(jī)底的時(shí)間和位置

經(jīng)濟(jì)溫和調(diào)整的情形下，預(yù)計(jì)A股（非金融）盈利增速大概率在明年二季度見(jiàn)底，三季度回升，2019全年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為14.7%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資而言，我們認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)在于盈利增速在見(jiàn)底前的下滑幅度，而不是見(jiàn)底的時(shí)間點(diǎn)。目前即使是市場(chǎng)偏悲觀的預(yù)期也是一種經(jīng)濟(jì)相對(duì)溫和調(diào)整的情形，對(duì)應(yīng)預(yù)估的9.4%的非金融盈利增速水平也明顯高于歷史上任何一輪盈利增速周期的底部，而歷史上盈利增速周期底部的凈利潤(rùn)增速均為負(fù)值，同時(shí)對(duì)應(yīng)著非常疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和融資指標(biāo)。以滬深300（非金融）為例，假設(shè)2019年宏觀環(huán)境與歷史周期底部的悲觀情形一致，也即2019年工業(yè)板塊凈利潤(rùn)增速為0，消費(fèi)達(dá)到單季度凈利潤(rùn)增速的歷史低點(diǎn)0.6%，根據(jù)我們的模型，PPI增速需要大幅下降至-2.4%，社融增速需降至-22%。在該種假設(shè)情形下，預(yù)計(jì)滬深300（非金融）2018Q4~2020Q2的季度凈利潤(rùn)增速為10.0%/3.8%/0.2%/-0.1%/ 1.7%/10.7%/17.4%，2019全年增速1.3%，Q3見(jiàn)底Q4回升，拐點(diǎn)較基準(zhǔn)情形僅延后一個(gè)季度，但盈利水平明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期。

明明｜中信證券固收首席分析師

S1010517100001

固收：從銀行投資行為看債市收益率

未來(lái)隨著地方政府債大規(guī)模發(fā)行進(jìn)入尾聲，銀行可配置債券和可融出資金規(guī)模將有所上升，債券收益率仍有下行空間。從期限上看，短端資金利率已經(jīng)處于較低水平，未來(lái)進(jìn)一步下降的空間不大，近期公布的數(shù)據(jù)顯示基本面仍疲弱，實(shí)體融資意愿不足，未來(lái)銀行或有增加債券配置的空間，中長(zhǎng)期債券收益率或?qū)⑦M(jìn)一步下行。綜上，我們認(rèn)為未來(lái)10年國(guó)債利率或?qū)⒃俅斡|及我們的區(qū)間低位3.4%的水平。

固收：政策再平衡

本次政治局會(huì)議釋放出對(duì)更強(qiáng)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號(hào)，未來(lái)寬松政策的托底意愿將更強(qiáng)。雖然后續(xù)貨幣政策和財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松空間在一定程度上對(duì)基本面的刺激作用有所加強(qiáng)，但目前債務(wù)周期走到十字路口、金融條件在逐步修復(fù)過(guò)程中，寬松政策除了本身存在時(shí)滯之外，其帶來(lái)的融資需求和基本面修復(fù)也存在傳導(dǎo)時(shí)滯，而這一過(guò)程中預(yù)計(jì)利率仍將處于下行趨勢(shì)之中。對(duì)于股票市場(chǎng)，資本市場(chǎng)制度改革和刺激政策的******都有望形成市場(chǎng)向上的助力。

羅鼎｜中信證券建筑首席分析師

S1010516030001

建筑：基建政策持續(xù)落實(shí)，融資配套細(xì)化，基建回升可期

政策細(xì)化后，靜待融資數(shù)據(jù)回升以及基建數(shù)據(jù)隨之回升。我們重申基建將確定性回升，行情正進(jìn)入數(shù)據(jù)驗(yàn)證期。繼續(xù)堅(jiān)定推薦融資狀況率先改善、估值更低、安全邊際較好、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的央企。推薦葛洲壩、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：融資落地不及預(yù)期、基建增速回升低于預(yù)期。

姜婭｜中信證券社會(huì)服務(wù)首席分析師

S1010510120056

中國(guó)國(guó)旅（601888）：

免稅經(jīng)營(yíng)保持優(yōu)秀，費(fèi)用計(jì)提+匯兌損失增加拉低增長(zhǎng)

我們重申公司的核心投資邏輯來(lái)自于吸引消費(fèi)回流背景下的政策彈性，中免作為中國(guó)免稅龍頭，預(yù)計(jì)將顯著受益。維持2018-2020年歸母凈利預(yù)測(cè)36.0億/46.6億/57.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.84/2.39/2.93元，近期股價(jià)調(diào)整估值已經(jīng)回落。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。目前盈利預(yù)測(cè)中暫未考慮海免股權(quán)注入帶來(lái)的盈利增量，及或有的政策放開(kāi)可帶來(lái)的盈利彈性。我們認(rèn)為對(duì)公司的投資判斷仍應(yīng)主要關(guān)注具備吸引消費(fèi)回流作用的出境市內(nèi)免稅等政策放開(kāi)，這將對(duì)公司的股價(jià)起到明確支撐，對(duì)公司的潛在業(yè)績(jī)彈性建議關(guān)注具體政策內(nèi)容。

風(fēng)險(xiǎn)因素：毛利率提升慢于預(yù)期；免稅政策空間及機(jī)場(chǎng)中標(biāo)低于預(yù)期；海棠灣項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)低于預(yù)期；國(guó)企改革進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

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